Steigende Zinskosten: Starke und schwache Europa-Aktien im Bilanz-Check von Goldman Sachs
Hohe Schulden werden an der Börse wieder zum Problem. Wir zeigen, war das so ist und welche STOXX-600-Titel Goldman Sachs in die Aktienkörbe mit starken und schwachen Bilanzen einsortiert hat.
Die Phase des billigen Geldes scheint vorbei zu sein. An den Finanzmärkten setzt sich jedenfalls immer mehr die Erkenntnis durch, dass hohe Zinsen kein vorübergehendes Phänomen sind, sondern der neue Normalzustand.
Für Anleger beginnt damit eine Phase, in der sich die Spreu vom Weizen trennt: Während solide finanzierte Konzerne besser gerüstet sind, die neue Zinswelt wegzustecken, geraten hochverschuldete Unternehmen zunehmend unter spürbaren Druck.
Wer in so einer Phase auf die falschen Titel setzt, riskiert schmerzhafte Verluste im Depot. Eine aktuelle Analyse der US-Investmentbank Goldman Sachs bringt diese Entwicklung präzise auf den Punkt und zeigt, wo die Gefahren lauern – aber auch, welche europäischen Aktien jetzt die besten Karten haben.
Die Staatsanleiherenditen sind deutlich gestiegen
In der zitierten Studie konstatiert die US-Investmentbank, dass die Kapitalkosten weiter steigen. Ein harter Wettbewerb um Kapital hat zusammen mit erneutem Inflationsdruck die Zinsen nach oben getrieben. Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in den USA und Deutschland sind seit Jahresbeginn um etwa 80 Basispunkte beziehungsweise 50 Basispunkte auf 5,0 % beziehungsweise 3,3 % gestiegen.
Gleichzeitig gelten einige Staaten nicht mehr als risikofrei: In Frankreich hat der Zinsabstand zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen (der OAT-Bund-Spread) 175 Basispunkte erreicht, wobei sich erste Anzeichen einer Übertragung auf andere Teile Europas zeigen.
Der Druck weitet sich von den Staaten auf die Unternehmen aus
Der laufende Superzyklus bei den Investitionsausgaben, der insbesondere durch den Boom bei der künstlichen Intelligenz angetrieben wird, verschärft den Wettbewerb um Kapital. Die Aufschläge für US-Hochzinsanleihen mit Bezug zu Künstlicher Intelligenz haben sich seit Anfang September um fast 70 Basispunkte ausgeweitet.
Der Superzyklus bei den Investitionsausgaben verschärft den Wettbewerb um Kapital (Verhältnis der erwarteten Investitionsausgaben zum Umsatz auf Sicht von 12 Monaten in den Industrieländern im Vergleich zur Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen [rechte Achse])
Quellen: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research
Die Kreditanalysten bei Goldman Sachs erwarten, dass die Ausgabe von Schuldtiteln durch US-Hyperscaler von 250 Mrd. Dollar im Jahr 2026 auf 420 Mrd. Dollar im Jahr 2027 steigen wird und die weltweite Projektfinanzierung im Bereich Künstlicher Intelligenz von 150 Mrd. Dollar auf 300 Mrd. Dollar.
Dies markiert einen strukturellen Wandel: Die Technologiebranche kommt nicht mehr mit wenig Kapital aus, und der operative Cashflow der US-Hyperscaler reicht nicht mehr aus, um die Investitionsausgaben zu finanzieren, was ihre Abhängigkeit von externer Finanzierung erhöht. Dennoch bleibt ihre Verschuldung im Vergleich zum breiteren Markt extrem niedrig, was auch für den europäischen Technologiesektor gilt.
Die Kreditbedingungen haben sich verengt
Seit Anfang September sind die Renditen europäischer Unternehmensanleihen bester Bonität um etwa 30 Basispunkte auf 4,4 % gestiegen, während sich die Risikoaufschläge um 24 Basispunkte auf 117 Basispunkte ausgeweitet haben. Die Renditen europäischer Hochzinsanleihen sind um etwa 90 Basispunkte auf 7,0 % gestiegen, wobei sich die Aufschläge um 94 Basispunkte auf 354 Basispunkte ausgeweitet haben.
Die Zinskosten beginnen die Margen zu belasten und könnten die Investitionen beeinträchtigen. Seit 2022 liegen die Refinanzierungsrenditen über den Kupons bestehender Schulden. Dies kehrt den Rückenwind aus der Zeit nach der globalen Finanzkrise um, als Unternehmen ihre Schulden im Allgemeinen zu niedrigeren Zinsen refinanzieren konnten. Höhere Zinskosten belasten nun die Gewinne.
Seit 2022 liegen die Refinanzierungszinsen über den Kupons bereits ausgegebener Anleihen (iBoxx Euro Corporate Index)
Quellen: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research
In der Theorie würde ein Anstieg der Fremdkapitalkosten um 100 Basispunkte unter sonst gleichen Bedingungen den Gewinn je Aktie im STOXX 600 um rund 3 % verringern. In der Praxis steigen die Zinsen jedoch tendenziell mit der Inflation, was die Unternehmensumsätze stützt und eine teilweise Absicherung bietet. Dennoch sind die Zinsaufwendungen seit 2022 von 1,25 % auf 1,85 % des Umsatzes gestiegen. Diese Margenbelastung von 60 Basispunkten verringert den Gewinn je Aktie um mehr als 5 % und führt dazu, dass den Unternehmen weniger flüssige Mittel zur Verfügung stehen.
Unter sonst gleichen Bedingungen würde ein Anstieg der Fremdkapitalkosten um 100 Basispunkte den Gewinn je Aktie im STOXX 600 um 3 % verringern (Empfindlichkeit des Gewinns je Aktie gegenüber einem Anstieg der Fremdkapitalkosten um 100 Basispunkte)
Quellen: Bloomberg, Datastream, Factset, Goldman Sachs Global Investment Research
Die durchschnittliche Laufzeit der Schulden im STOXX 600 beträgt etwa sieben Jahre. Ein Viertel muss innerhalb der nächsten zwei Jahre refinanziert werden, und ein weiteres Viertel ist variabel verzinst. Höhere Zinsen könnten sich daher relativ schnell auf etwa die Hälfte der Schulden auswirken. Die Führungsetagen konzentrieren sich folglich stärker darauf, die Verschuldung zu senken, was möglicherweise Kapital von Investitionen oder Ausschüttungen an die Aktionäre abzieht.
Die durchschnittliche Laufzeit der Schulden im STOXX 600 beträgt rund sieben Jahre (Gewichtete durchschnittliche Laufzeit langfristiger Schulden in Jahren)
Quellen: Bloomberg, Datastream, Factset, Goldman Sachs Global Investment Research
Goldman Sachs erwarten kein systemisches Kreditereignis
Die Volkswirte der US-Investmentbank rechnen mit niedrigeren Rohstoffpreisen, einer sich abschwächenden Inflation und sinkenden Zinsen zusammen mit einem stärkeren Wachstum im Jahr 2027, was allgemeinen Stress in den Bilanzen limitieren sollte.
Darüber hinaus bleiben die Bilanzen des privaten Sektors in den Bereichen Haushalte, Unternehmen und Finanzinstitute aus der Sicht von Goldman Sachs relativ gesund. Die Entwicklungsrichtung ist zwar weniger günstig geworden: Die Sparquoten der Haushalte sinken, die Unternehmensverschuldung steigt und die Zinsdeckung verschlechtert sich.
Allerdings beginnt diese Verschlechterung auf einem gesunden Niveau, da die Sparquoten der Haushalte nach wie vor erhöht sind und die Nettoverschuldung der Unternehmen im Verhältnis zum Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) um oder unter den historischen Durchschnitten liegt. Der Anstieg der Fremdkapitalkosten sollte daher eher als wachsende Einschränkung für einige Unternehmen gesehen werden und nicht als systemische Bedrohung für den breiteren europäischen Markt, so das Urteil.
Das Verhältnis von Nettoverschuldung zum EBITDA beginnt wieder zu steigen (Nettoverschuldung im Verhältnis zum operativen Ergebnis [EBITDA], ohne Finanzwerte)
Quellen: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research
Höhere Kapitalkosten erhöhen die Bilanzdifferenzierung und begünstigen Qualitätsaktien
Goldman Sachs hat bereits in einer in der Woche zuvor veröffentlichen Studie darauf hingewiesen, dass sich die Performance von Unternehmen mit hohen und stabilen Margen gegenüber Titeln mit niedriger Qualität im relativen Vergleich verbessert hat, da höhere Renditen und breitere Kreditaufschläge schwächere Bilanzen unter Druck setzen.
In den beiden nachfolgend abgebildeten Aktienkörben von europäischen Unternehmen mit starken und schwachen Bilanzen (exklusive Finanz- und Immobilienwerte) weisen die Titel mit schwachen Bilanzen im Schnitt ein Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA von 1,9x, eine Nettoverschuldung zum Eigenkapital von 99 % sowie eine BBB-Kreditbewertung auf. Ein Median-Unternehmen aus diesem Korb liegt damit bei den jeweiligen Kennzahlen im 25., 15. und 10. Perzentil des STOXX 600 – und gehört in diesen Punkten somit zu den schwächsten 10 bis 25 % aller Index-Mitglieder.
Unternehmen mit schwacher Cashflow-Generierung, begrenzter Durchsetzungsmacht bei den Preisen, Refinanzierungsbedarf oder erheblichen variabel verzinsten Schulden sind verwundbar. Steigende Renditen erhöhen ihre Finanzierungskosten, während breitere Aufschläge den Druck auf diejenigen erhöhen, die vor bevorstehenden Refinanzierungen stehen.
Eine sich verlangsamende Gewinndynamik sorgt für zusätzlichen Gegenwind: Das Wachstum beim Gewinn je Aktie in Europa dürfte von rund 20 % in diesem Jahr auf unter 10 % im nächsten Jahr fallen, während sich das Wachstum in den USA von über 30 % auf unter 15 % verlangsamen sollte.
Unternehmen aus dem STOXX 600 ohne Finanzwerte mit schwachen Bilanzen
Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research; Anmerkung: Verwendet wird der Altman Z-Wert, um die Bilanzstärke zu messen. Wenn sich das Kreditumfeld verschärft, werden diese Unternehmen mit geringerer Wahrscheinlichkeit Zugang zu den für Wachstumsinvestitionen erforderlichen Mitteln haben.
Historisch gesehen hat eine solche Verlangsamung Unternehmen begünstigt, die eine höhere Gewinnsichtbarkeit und Widerstandsfähigkeit bieten. In diesem anspruchsvollen Umfeld rücken daher vor allem jene Konzerne in den Fokus, die über kerngesunde Bilanzen verfügen.
Die von Goldman Sachs zusammengestellte Auswahl an finanzstarken STOXX-600-Unternehmen (ohne Finanz- und Immobilienwerte) zeichnet sich durch einen besonders hohen Altman Z-Wert aus. Dieser misst die finanzielle Stabilität und bescheinigt diesen Firmen, dass sie mit den notwendigen Mitteln ausgestattet sind, um auch bei steigenden Kapitalkosten antizyklisch in ihr künftiges Wachstum zu investieren.
Mit einer durchschnittlichen Nettoverschuldung im Verhältnis zum operativen Ergebnis von lediglich -0,3 und einer Nettoverschuldung zum Eigenkapital von -9 % heben sie sich drastisch von den Problemfällen ab und bietet jenen stabilen Anker, der Depots gut tun dürfte, sofern sich die jüngsten Trends fortsetzen sollten.
Unternehmen aus dem STOXX 600 ohne Finanzwerte mit starken Bilanzen
Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research; Anmerkung: Um die Bilanzstärke zu messen, wird der Altman Z-Wert verwendet. Unternehmen mit hohen Altman Z-Werten verfügen sehr wahrscheinlich über die notwendigen Mittel, um in Wachstum zu investieren.
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